慧正資訊，8月8日，立邦塗料株式会社（以下简称为“立邦”）公布了截至2025年6月30日的六个月合并财务业绩报告。上半年，立邦合并收入同比增长4.3%至8524.28亿日元（人民币416.7亿元）。增长主要得益于2025年3月完成对LSF11 A5 TopCo LLC（AOC）的收购后，包括全球特种配方企业AOC, LLC及其附属公司的贡献。营业利润增长31.1%至1211.75亿日元（人民币59亿元）；税前利润增长29.1%至1160.45亿日元（人民币56.7亿元）；母公司所有者应占利润增长34.4%至874.54亿日元（人民币42.6亿元）。

其中，立邦中國上半年合並收入同比下降12.6%至2453億日元（人民幣119.6億元）；營業利潤同比增長7.7%至378億日元（人民幣18.43億元）。

近日，針對財報披露的業績細節及中國市場表現，證券分析師提出多項關鍵問題，立邦管理層圍繞中國TUC業務波動、信貸與庫存管理、成本控制及人力策略等核心議題展開回應，明確短期挑戰與長期戰略方向。

01

關于立邦中國

Q1：能否介紹一下立邦中國目前的最新情況？競爭對手的數據顯示，其TUC業務（裝飾漆）已恢複並實現高個位數增長，而立邦TUC業務收入則下降了11%，存在顯著差異。此外，哪些分銷渠道和城市層級受到更嚴格信貸管理措施的影響？根據上半年的業績，立邦預計下半年業績將明顯改善，是否認爲第二季度的趨勢是暫時的？從第三季度開始，業務將如何恢複正常？最後，能否按城市層級和分銷渠道分享對中國市場的最新看法？

A1：我們了解競爭對手公布的數據，但根據當地團隊的評估，我們估計整體市場仍呈同比下降趨勢，降幅約爲5%至10%（詳見演示文稿第7頁）。盡管立邦中國TUC業務收入下降了11%，但我們並不認爲這表明我們表現遜于競爭對手。當前經營環境依然充滿挑戰，政府政策也尚未産生積極影響。我們評估認爲，本土企業同樣面臨相似的市場壓力。

關于信貸管理，我們無法披露詳細數據，但嚴格措施主要針對TUC業務的經銷商。在某些情況下，特定客戶的應收賬款逾期情況嚴重，因此我們加強了信貸管控。同時，我們還加強了市場庫存水平較高地區的庫存管理。這些舉措是在市場不確定時期保護業務健康的主動措施，暫時影響了銷售。

市場趨勢方面，住宅分銷市場持續低迷，從超一線和1-2線城市到3-6線城市，所有城市層級的銷售量均呈負增長。由于我們約80%的銷售額集中在超一線和1-2線大都市地區，這些地區的疲軟對整體業績産生了不成比例的影響。

在大多數地區，價格競爭仍然有限。值得注意的是，2024年第三季度市場情緒低迷期間實施的激進促銷折扣並未得到市場良好反響。因此，我們選擇優先考慮盈利增長，而非單純追求銷量或市場份額擴張。得益于這種穩健策略，我們得以將第二季度利潤率維持在令人滿意的水平。

關于業務部門預測，盡管我們下調了2025財年中國TUC業務的全年展望，但仍預計下半年將實現正增長。這一預期部分反映了去年同期的較低增長基數。重要的是，我們的戰略重點仍然是盈利能力和利潤率改善，而非以犧牲回報爲代價追求收入增長。

Q2：在之前的討論中，信用管理並非重點。此次是什麽具體因素使其成爲焦點？立邦在降低庫存水平方面是否取得了有意義進展？此外，能否分享對下半年銷售趨勢的看法？

A2：關于信用管理，立邦中國與TUC經銷商的應收賬款仍然非常安全，近期的銷售放緩與第二季度推出的舉措無關。在TUC業務中，年底前收回所有應收賬款是標准做法，我們並未發現與個別客戶相關的風險增加。然而，在展望下半年回款時，我們注意到某些地區的付款周期略有延長，因此收緊了這些地區的信用管理。這些措施並非針對信用風險上升，而是旨在充滿挑戰的市場環境下確保業務穩健運營的主動措施。

關于庫存水平，雖然我們沒有看到異常激增，但認爲過多的市場庫存對整個生態系統是不健康的。因此，我們減少了庫存水平較高地區的批發。盡管該措施僅限于特定地區，但對銷售産生了一些暫時性影響。

Q3：立邦中國在第二季度實現了營業利潤增長，這得益于原材料成本貢獻率的改善和成本節約。能否詳細說明迄今爲止已實施的具體成本控制措施，並分享立邦計劃未來推出的其他舉措？

A3：無論是在立邦中國還是整個集團，我們始終堅定致力于嚴格的成本管理，尤其是在市場狀況充滿挑戰的情況下。例如，我們在評估投資項目（包括資本支出）時保持嚴格紀律，確保只進行直接支持我們戰略目標的必要投資。在中國，我們避免采取可能削弱競爭力或侵蝕品牌價值的削減成本措施，但會縮減在促銷活動和折扣方面的不必要支出，尤其是在這些措施影響有限的市場。當地管理層積極尋求新的投資機會，而總部則采取更謹慎的態度，雙方自然形成了一種拉鋸。重要的是，雙方在追求盈利性增長方面完全一致，這仍然是整個組織的共同關鍵績效指標。

與此同時，我們繼續努力降低固定成本和提高管理效率，這不僅在立邦中國，而且在整個集團都是如此。這些舉措深深植根于我們的運營文化中，並且在市場不確定時期應用得尤爲嚴格。這種持續的承諾使我們對即使在艱難環境中也能維持盈利能力充滿信心。

Q4：目前立邦中國沒有計劃實施裁員措施，這一理解是否正確？

A4：在立邦中國，我們不斷審查和調整員工隊伍，以避免人員過剩。然而，我們不會實施大規模舉措，例如之前在日本實施的自願提前退休計劃。鑒于中國和其他市場勞動力市場流動性相對較高，我們通常不會立即填補離職員工的空缺，而是會仔細評估是否有必要進行外部招聘。重要的是，我們不會推行大規模裁員計劃或需要特殊成本來恢複盈利能力的措施。所有人員調整都在我們日常持續運營的框架內進行。

02

關于AOC

Q1：能否介紹一下AOC的最新業績？盡管利率高企且美國住宅市場持續面臨挑戰，立邦已下調2025財年全年收入預測，但AOC仍表現出相對韌性。第二季度收入同比下降約9%（參考值）。能否詳細說明需求疲軟的主要因素，並指出按應用劃分的需求有哪些顯著優勢或劣勢？此外，鑒于銷量下降，立邦采取了哪些具體措施來維持高利潤率？

A1：AOC的銷售構成中，約70%來自美國，略低于30%來自歐洲，亞洲貢獻較小。目前，美國和歐洲的需求仍然疲軟。盡管我們曾預期利率下降後美國需求將複蘇，但利率尚未下降，並且整個建築市場（不僅僅是住宅市場）仍面臨廣泛挑戰。AOC銷量下降反映了整體市場收縮，而非市場份額輸給競爭對手。AOC客戶群體多樣，無任何單一應用或行業集中，我們將銷量下降主要歸因于整體市場狀況。

利潤率方面，AOC業務模式的一個顯著特點是，銷售及一般管理費用（SG&A）占總成本的比例較小，而原材料成本占大部分。這一結構使得對貢獻邊際（原材料成本與銷售價格之間的差額）的嚴格管理至關重要。AOC在定價和采購方面都保持嚴格管控，以保障盈利能力。正如您所指出的，銷量下降通常會對利潤率産生下行壓力，因爲固定成本不變。然而，由于運營異常精簡，AOC將固定成本暴露降至最低，即使在目前情況下仍能保持強勁利潤率。盡管部分原材料價格有所上漲，但AOC原材料成本占比高意味著銷量下降對整體盈利能力的影響已得到有效控制。最後，AOC繼續專注于降低運營成本、提高生産率，近年來在提高運營安全標准方面也取得了重大進展。

我們預計，美國被抑制的需求（此前被抑制的需求預計將迅速回升）將在中長期內日益顯現。如果利率下降且基礎設施投資加快，我們認爲這些因素將推動市場大幅複蘇。然而，短期內，我們預計市場狀況仍將充滿挑戰。盡管AOC第二季度業績同比疲軟，但值得注意的是，這是AOC首次並入我們集團的第一年。從更廣泛的角度來看，AOC的貢獻（包括現金流生成）已經産生了顯著的積極影響。展望未來，我們認爲美國銷量複蘇、利潤率提升以及在歐洲獲得更多市場份額將帶來有吸引力的增長機會。

Q2：盡管具體時間尚不確定，但我們預計美國市場的被抑制需求可能會在明年或更晚時候開始顯現。鑒于AOC利潤率極高，一旦收入增長加速，利潤貢獻是否有望大幅增加？

A2：這與我們的觀點完全一致。盡管AOC的收入增長不會産生顯著的經營杠杆效應，但其高貢獻邊際確保了銷量任何程度的複蘇都將直接轉化爲更高的利潤。從中期來看，我們認爲未來四到五年內實現高個位數的利潤增長完全可行。盡管短期市場狀況仍然充滿挑戰，但我們對AOC中期增長前景的看法保持不變，並且依然堅定樂觀。

Q3：根據演示文稿第4頁和第5頁財務預測中概述的假設，立邦似乎下調了收入預測，同時更加強調通過成本控制措施來保障利潤。在此背景下，AOC在當前疲軟的市場環境中維持強勁利潤率的能力，凸顯了其相對于其他合作夥伴公司的競爭優勢。AOC是否有具體的實踐或方法可以應用于集團內其他公司？此外，自整合到集團以來的過去幾個月中，AOC顯現出哪些優勢或挑戰？

A3：自收購AOC以來，我們沒有發現任何意外情況。由于此次交易超出了我們的傳統業務領域，我們提前對AOC的優勢進行了全面評估。令人鼓舞的是，我們收購前所做的假設已被證明是准確且一致的。對于作爲最終決策者的我和Wee先生來說，收購後沒有出現重大意外，這凸顯了我們集團在做出此類戰略決策時的嚴謹性和細致性。

如前所述，原材料采購占AOC銷售額的很大一部分，我們繼續看到提高采購效率的機會。這些舉措不僅將直接使AOC受益，還可以擴展到我們在北美的業務，從而加強集團的整體采購能力和供應渠道。即使原材料成本貢獻比率提高100個基點，也將産生巨大的財務效益，因此我們正積極參與集團範圍內的討論，以尋找並抓住這些機會。

此外，當前的原材料市場環境有利，使我們能夠在不影響AOC盈利能力的條件下，在整個集團內探索這些舉措。盡管這些討論仍處于概念階段，但我們相信它們最終將對集團業績産生積極影響。

Q4：根據收購材料，AOC的銷售構成爲：美國71%，歐洲、中東和非洲（EMEA）21%，亞洲9%。按業務部門劃分，約70%的銷售額來自定制配方，非定制配方占剩余的30%。在AOC的市場中，特別是在其最大市場美國，您是否觀察到定制和非定制配方細分市場之間存在任何顯著差異或新興趨勢？

A4：目前，我们尚未觀察到定制和非定制细分市场在业绩上有任何重大差异。然而，从战略上讲，我们的目标是提高定制産品的比例。尽管如此，非定制和商品类産品对于确保稳定的销量仍然发挥着重要作用。

比較各地區，美國的定制化程度更高。相比之下，歐洲在定制化和業務系統開發方面仍有改進空間，我們認爲這是未來增長的潛在機會。

美国客户通常愿意为附加值支付合理价格，而欧洲客户则更注重成本，这使得在增值産品上实现溢价定价更具挑战性。总体而言，我们扩大定制産品份额的意图不变。同时，我们也认识到销量疲软对实现这一目标构成了短期挑战。

Q5：定制産品通常被认为在利润率方面具有更大的价格下行刚性。是否可以认为，在定制配方业务中，当原材料成本下降时，定价往往相对稳定，而当原材料价格上涨时，定价可以更容易地上调？

A5：这并不完全直接；不过，一般来说，我们的定制産品基于专有配方，竞争对手难以替代。尽管如此，我们也认识到单方面提高价格存在失去客户的风险。在客户充分理解的基础上，我们根据成本上升调整价格的能力仍然是我们的一大优势。

03

關于其他業務部門情況

Q1：我的问题涉及日本部门和立邦中国以外地区（NIPSEA Except China）部门。日本部门第二季度业绩强劲，而立邦中国以外地区部门也表现良好，尽管受到土耳其恶性通货膨胀会计处理的影响。能否详细说明第二季度觀察到的关键趋势，并分享对这些部门下半年的展望？

A1：在日本，市場狀況依然不利，我們對當前業績水平並不滿意。我們認識到需要繼續努力進一步提高盈利能力。盡管如此，一個令人鼓舞的成果是，我們能夠在市場通常變化不快的情況下保持兩位數的利潤率。裝飾和工業領域的環境都極具挑戰性，我們將繼續采取平衡的方法，注重收入增長和成本控制，保持謹慎態度，而非過于樂觀。

至于立邦中国以外地区，增长的主要驱动力是Betek Boya。如演示文稿第19页所示，在调整恶性通货膨胀会计处理的影响后，Betek Boya的收入增长了33.8%。尽管土耳其通货膨胀率仍约为30%，但Betek Boya实现了销量增长。在该部门约1000亿日元的收入中，Betek Boya贡献了359亿日元，而印度尼西亚的收入增长率仅为2.7%。总体而言，亚洲的收入增长仍然低迷。

第二季度，我們在東南亞的業務也受到了美國關稅的間接影響。比起關稅本身，消費者情緒疲軟對需求的影響更大，尤其是在印度尼西亞。盡管一些競爭對手取得了一定成功，但整體環境對所有參與者來說仍然艱難。盡管在這些條件下取得了穩健的業績，但我們認識到需要在下半年進一步加強努力。

Q2：我的理解是否正確，船舶業務是日本部門第二季度和上半年增長的主要驅動力？

A2：船舶業務在日本部門整體業務中占比不大。如演示文稿第16頁所示，盡管市場環境充滿挑戰，我們的汽車業務也取得了穩健的業績。相比之下，工業和裝飾領域均出現下滑。盡管船舶業務對整體增長做出了有意義的貢獻，但並非業績的唯一驅動力。

Q3：能否分享一下对船舶塗料市场未来的展望？

A3：我们预计船舶塗料市场未来将继续保持强劲。随着整体市场容量不断扩大，我们的産品（尤其是FASTAR）正展现出强大的竞争优势。日本的船舶业务还包括我们的全球业务，我们已成功在亚洲（包括中国和新加坡）的干船坞捕获了维修需求。在需求上升和我们竞争优势的双重支持下，我们预计船舶业务将继续增长。

04

關于未來展望

Q1：能否分享一下立邦对下半年的展望？根据演示文稿第7页的图表，似乎预计所有市场都不会增长，许多市场将进一步萎缩。立邦的计划是否基于不会出现显著市场复苏的假设？此外，尽管AOC第二季度收入同比下降约9%（参考值），但立邦对AOC 2025财年全年收入预测显示降幅约为5%。这是否意味着立邦预计下半年收入将增长？能否详细说明对下半年预测的关键假设？

A1：正如演示文稿第7頁的圖片所示，我們預計下半年市場狀況仍將充滿挑戰，並且我們的計劃並非基于市場廣泛複蘇。相反，我們的戰略側重于加強市場份額和提高盈利能力。例如，即使在需求疲軟的環境下，如果我們能夠提高價格，利潤仍會增長。同時，我們將管理銷售及一般管理費用和促銷費用，以保障利潤。盡管我們仍致力于進行有意義的投資，但我們對影響有限的舉措（例如2024年第三季度實施的舉措）采取了更爲謹慎的態度。盡管今年銷量增長可能仍然低迷，但在新並入公司的貢獻支持下，我們仍預計集團整體收入將增長。此外，盡管市場背景艱難，但我們相信我們有能力實現穩健的利潤增長。

關于上半年和下半年的利潤率，值得注意的是，上半年反映了AOC四個月的貢獻，但不包括采購價格調整（PPA）的影響。相比之下，下半年將受到AOC的PPA以及某些一次性成本的影響。如果剔除PPA的影響，上半年實際利潤率會略低，而從正常化角度來看，下半年利潤率預計會略高。

盡管市場狀況普遍存在，但我們預計全年收入不會大幅下降。然而，正如演示文稿第4頁和第5頁所強調的，我們的目標是實現與初始預測相符或略高的利潤水平，並且我們有信心實現這些利潤目標。

關于AOC，预测的9%的同比收入下降仅供参考。由于AOC去年未纳入我们的合并业绩，其收益现在为今年的业绩增添了积极因素。展望下半年，我们认为销量已触底，并且没有假设市场进一步萎缩。如果市场状况在AOC十个月合并期的剩余六个月内保持同比稳定，我们相信实现约5%的收入下降是完全可行的。

Q2：能否明確說明立邦對2025財年全年業績的展望，特別是利潤預測？營業利潤已達到全年預測的60%以上，但我預計下半年將受到采購價格調整（PPA）和季節性因素的影響。當前業績略高于或基本符合全年預測，這一理解是否合理？此外，我們應合理預期的潛在上行空間有多大？

A2：現階段，我們預計下半年銷售額可能略低于目標。盡管如此，我們仍堅定致力于實現營業利潤目標，即使在市場狀況充滿挑戰的情況下，仍通過持續嚴格控制成本和其他提高效率的措施來提供支持。

如前所述，由于我們的財務預測以日元表示，因此同比業績受到彙率波動的顯著影響。第二季度，彙率使報告的業績減少了約388億日元的收入和52億日元的營業利潤。作爲背景說明，與第二季度同比，日元顯著升值。具體而言，美元從158日元升至143日元，人民幣從21.8日元升至19.9日元，均對業績産生了重大影響。值得注意的是，我們的業務模式基本上是基于本地生産滿足本地消費。因此，彙率影響主要來自貨幣換算，而非出口量變化。盡管我們將盡一切努力在下半年超越目標，但市場狀況和彙率仍是我們無法控制的因素。因此，我們繼續采取審慎的態度，而非做出大膽承諾或提供過于樂觀的預測。

我始終對市場持謹慎態度，無論是在第一季度還是去年，不幸的是，當前狀況證實了這一觀點。因此，我們以預期挑戰將持續到下半年的態度來管理業務。盡管某些外部因素仍在我們控制之外，但我們堅定致力于嚴格管理我們可控的領域，以最大限度地提高上行表現潛力。

Q3：能否概述一下立邦提高市盈率（PER）的方法？目前，銷售增長勢頭疲軟，利潤率穩定，利潤增長有限，市盈率似乎難以大幅擴大。從區域角度來看，鑒于近期收購加強了立邦在美洲等發達市場的業務，您似乎不太可能抓住先前在中國那樣的高增長機會。立邦打算如何推動市盈率的提升？

A3：提高市盈率的本質在于實現利潤增長。正如我之前強調的，我們的資本配置以並購爲核心，第二季度我們實現了36.2%的同比營業利潤增長。即使在日元升值的條件下，仍能實現如此強勁的利潤增長，凸顯了我們資産整合模式的優勢。我們的模式以強大的現金生成能力爲支撐，使我們能夠利用並盡早尋求額外的並購機會。這一方法的核心在于持續收購擁有優秀管理團隊且能夠産生穩定現金流的企業。

因此，我們並不認爲我們的增長速度低。相反，我們通過積極部署資本實現了可觀的利潤擴張和利潤率提升。這與更注重股息或股票回購的公司有著根本區別。盡管並購有時被視爲有風險，但我們通過始終如一地展示成功的交易記錄來努力建立投資者信心。我們的方法需接受董事會嚴格審議與監督，並且我們仍致力于取得能夠增強投資者信任、支撐更高市盈率的成果。